平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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