《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn祈使句例子英语，祈使句例子10个)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(祈使句例子英语，祈使句例子10个wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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