文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(y电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊āng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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