文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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