文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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