“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”祈使句例子英语，祈使句例子10个情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净(j祈使句例子英语，祈使句例子10个ìng)负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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