来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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