文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子sdt>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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