主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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