《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经campus是什么意思 campus是国誉吗历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先campus是什么意思 campus是国誉吗(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jìcampus是什么意思 campus是国誉吗)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 campus是什么意思 campus是国誉吗