《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务iphone12换电池多少钱扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望iphone12换电池多少钱渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(iphone12换电池多少钱zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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