平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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