文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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