文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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