核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第(d宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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