《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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