来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。地肖指哪几个生肖？过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(地肖指哪几个生肖？biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)地肖指哪几个生肖？可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 地肖指哪几个生肖？