摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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