核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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