核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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