《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这人+工念什么 人工念什么姓(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%人+工念什么 人工念什么姓，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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