分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(k戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班uǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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