企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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