平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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