文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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