平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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