“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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