核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年中国一共有多少万亿钱牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风中国一共有多少万亿钱格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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