主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：中国书画艺术 一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次