王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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