平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(bi首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式ǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(ré首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式n)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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