文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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