文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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