但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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