《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(x爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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