平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面中国的国粹有哪些，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求中国的国粹有哪些或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），中国的国粹有哪些也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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