核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提选择复句例子十个，选择复句例子5个振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融选择复句例子十个，选择复句例子5个(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(选择复句例子十个，选择复句例子5个gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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