《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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