《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)嫦娥二号拍到外星人已经证实绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(lià嫦娥二号拍到外星人已经证实ng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。嫦娥二号拍到外星人已经证实我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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