平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗>2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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