核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款5k是多少钱 5k是什么意思(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。5k是多少钱 5k是什么意思>

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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