平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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