“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(h虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思áng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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