文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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