《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱