主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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