《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召左眉毛有一根特别长是什么意思？开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(左眉毛有一根特别长是什么意思？yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(左眉毛有一根特别长是什么意思？jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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