来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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