平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。<也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句/strong>相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。