来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命ong>再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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